日前，美国财政部公布最新的国际资本流动（TIC）报告，2023年12月，海外投资者（以下简称“外资”）持有美债总规模环比增加2477亿美元至80561亿美元。受益于美债收益率的快速下行，美债前十大海外“债主”持仓规模绝大部分“水涨船高”。

　　据新华财经统计，2023年全年，外资持有美债出现“量价齐升”局面，以2023年12月的前十大海外官方“债主”为例，加拿大和英国当年累计增仓幅度居于前两位，分别为1210亿美元和1142亿美元，日本持仓量则累计增加631亿美元。

　　机构认为，“美元荒”现象在2023年得到明显缓解，尤其是当年末的市场降息预期高企，为美债交易带来不少流动性，美联储彼时频频释放宽松言论，叠加通胀数据预示降息必要性提升，海外买盘集中释放，增配美债以期博取超额收益。另有数据显示，2023年末两个月，10年期美债收益率累计回落幅度达100BPs。

　　“正估值效应”作用显著 2023年美债海外持仓量有所抬升

　　中银证券全球首席经济学家管涛对新华财经表示，“不同于2022年的‘量增价减’，2023年外资持有美债是‘量价齐升’。”

　　——从总量角度来看，外资持有美债规模连续两个月明显回升，截至2023年底，共计80561亿美元，由2022年底的减少4503亿转为增加7660亿美元，余额和增加额均创新高。其中，净买入美债6708亿美元，较2022年少增6.4%，但规模仍列史上第三，仅次于2008年（7724亿美元）和2022年（7166亿美元），贡献了外资美债持有增加额的87.6%。

　　——从价格角度来看，据管涛测算，受益于美债收益率下行，正估值效应952亿美元，贡献了22.4%，而2022年受累于美债收益率飙升，一度录得负估值效应11669亿美元，刷新历史纪录。

　　“2023年最后两个月，外资持有美债余额环比显著增长，并非外资大幅增持美债，而是因为美债收益率全面加速下行。”管涛进一步解释称，同期的3个月期、1年期、2年期、5年期和10年期美债收益率分别回落19BPs、65BPs、84BPs、98BPs和100BPs，产生累计3376亿美元的正估值效应，贡献了同期外资持有美债增加额的68.7%。而2023年前十个月，累计负估值效应为2424亿美元。

　　——从投资品种来看，外资在2023年同步净增持中长期和短期美债，此前在2022年为“一增一减”。截至2023年底，外资持有中长期美债余额69734亿美元，占到外资对美债总持有额的86.0%，全年持有额增加6334亿美元，2022年为减少4129亿美元。其中，2023年外资净买入中长期美债5382亿美元，较2022年下降28.6%；正估值效应952亿美元，2022年为负估值效应11669亿美元。同期，外资持有美国短期国库券余额10827亿美元，增加1327亿美元，2022年为净卖出374亿美元。

　　“这反映出，因长端利率回落快于短端，外资在美债收益率见顶的预期下改变了2022年‘锁短买长’的策略，增加了对美国短期国库券的购买。”管涛称。

　　从地区分布来看，美国财政部仅公布持有美债的前20位海外官方投资者持仓数据，2023年12月份，有18个国家和地区持有美债规模环比上升，占比达到90%。目前美债的海外持仓中，47.02%为各国／地区官方持有，而在官方持仓配比方面，中长期美债占比93.39%。

　　具体来看，12月份，前十大美国海外“债主”当中有8位增仓、2位减仓。其中，当月仓位显著“缩水”的开曼群岛，在前一个月也是唯一一个仓位下降的地区，12月份规模下降139亿美元。而增仓方面，加拿大持有美债规模当月增长150亿美元，持仓排名也继续稳固在前一个月跃升的第五位；英国的持有量增幅也较往期显著，当月显著增加375亿美元至7537亿美元。

　　数据显示，中国所持美债规模“两连涨”，当月增加343亿美元至8163亿美元，此前在11月，持仓量已经回升124亿美元至7820亿美元，不过目前仍连续21个月低于1万亿美元。

　　从持仓增量的构成来看，2023年最后两个月，中国持有美债规模累计增加467亿美元，其中，累计净卖出美债61亿美元，包括11和12月份分别净卖出125亿和净买入64亿美元；累计正估值效应528亿美元，此前十个月为累计负估值效应472亿美元；后者贡献了同期中国对美债持有增加额的113%。

　　而作为美债第一大持有国，日本持有美债规模“三连涨”，12月的仓位进一步增加107亿美元至11275亿美元，续刷2023年内新高。截至2023年12月末，持有美债规模累计增长631亿美元。

　　美债收益率两个月回落100BPs “美元荒”是否完全缓解？

　　由于TIC数据的两个月时滞性，参照数据发生时期的市场情况可以解释其变动原因。2023年12月，伴随美联储连续第三次维持利率不变，且在月中接连释放宽松言论，机构纷纷押注美债收益率有望在2024年回落至3%以下，多头情绪快速升温至阶段高点。

　　从市场表现来看，10年期美债收益率延续2023年11月下行态势，并在12月进一步加速回落，截至12月29日，该券收益率报3.88%，当月累计走低约49BPs。2023年最后两个月，10年期美债收益率累计下行幅度达到100BPs，回吐当年近三分之二升幅。

　　政策面上，美联储在2023年12月的货币政策会议继续将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。声明重申，在确定进一步收紧政策的程度时，美联储将考虑货币政策的累计收紧程度、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后程度，以及经济和金融发展。此外，美联储将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，坚定致力于将通胀率恢复至2%的目标。

　　当月会议之后，美联储鲍威尔表示，考虑到美联储已经取得的进展以及面临的不确定性和风险，制定货币政策的联邦公开市场委员会正谨慎行事。联邦基金利率“可能已经或接近本轮紧缩周期的峰值”，但鉴于疫情以来美国经济遇到的各类意外情况，委员会仍无法确保经济正朝着2%的通胀目标迈进。

　　基于此，投资者加剧了对美联储可能在各种情况下降息的预期，彼时市场甚至预测美联储在2024年将降息近100个基点，相当于认为经济衰退的可能性在20%左右。

　　然而，在2023年末的美联储路径“转向”之际，能否预言本轮“美元荒”的结束？

　　2022年，面对高通胀回归，美联储开启了“追赶式”加息，全年累计加息七次、425个基点。彼时的紧缩预期推升美债收益率，当年，3个月、1年、2年、5年和10年期美债收益率分别飙升436BPs、434BPs、368BPs、273BPs和236BPs。受此影响，全球股债“双杀”，国际资本大量回流美国，全球遭遇“美元荒”。

　　2023年，美联储全年累计加息四次共100BPs，并自9月份以来连续三次暂停加息。自2023年11月份以来，美债收益率和美元指数均冲高回落。截至2023年底，2年期美债收益率较前一年底回落了18BPs，年均美元指数环比回落0.5%。

　　管涛称，“全球股债‘双升’背景下，国际资本回流美国规模锐减，只能说‘美元荒’趋于缓解但仍处于高位，谈论基本结束还‘言之尚早’。”

　　同时，另从美债存量角度来看，过去数十年，债台高筑已成为伴随美国经济的常态。美国政府在经济衰退时期，习惯于通过不断推高财政赤字和宽松银根，延缓危机到来。据美国债务钟实时数据显示，截至当地时间2月18日5时50分，美国债务规模已经达到34.24万亿美元。

　　美国国会预算办公室（CBO）2月上旬警告称，美国政府不断膨胀的债务负担带来的偿债成本将在2025年达到创纪录高位，此后继续攀升。CBO在最新的联邦预算展望报告中指出，2025年净利息支出或将攀升至GDP的3.1%，为1940年以来最高水平，预计在2034年达到3.9%。

　　不断上升利息成本可能会加剧投资者对高额债务压力的担忧。美国国会预算办公室主任菲利普·斯瓦格尔（Phillip Swagel）在一份声明中表示：“净利息成本是赤字的一个主要因素，其增幅相当于2024年至2034年赤字增幅的四分之三左右。”

　　彼得·彼得森基金会负责人在一份声明中提及，“仅仅在过去三年里，美债利息成本就增加了一倍有余，目前达到了每天20多亿美元。”在CBO的展望报告中还提到，预计2024年美国预算赤字将达到1.58万亿美元，到2034年将增至2.56万亿美元。

　　机构认为，放眼中长期时段，包括海外官方投资者和美联储在内的多方参与者，都在审慎考虑美债的配置性价比，在其波动率较大的表现下，不少投资者选择增配诸如人民币资产等相对稳定的投资选项。同时从风险溢价方面来看，美国通胀中枢的上行在一定程度上已经成为市场共识，大概率增加其经济和货币政策的不确定性，未来美债期限溢价或成为长端美债收益率的潜在拉动项。